譯者按

本文第一章研究了疫情和俄烏沖突對全球三大產(chǎn)油國有何影響，第二章分析了各國政府應對沖擊的措施，第三章拆解了2020-2022年間供需各自對油價的影響，第四章拆解了2021-2022年間石油供需各自對美國和歐元區(qū)通脹的影響，以及沖擊對歐元區(qū)各國通脹影響的差異，第五章對未來一年的油價進行了簡單的展望。主要結(jié)論如下：

美國頁巖油生產(chǎn)在疫情后受到供應鏈瓶頸的約束，但生產(chǎn)企業(yè)的資本紀律產(chǎn)生了更深遠的影響。美國已不再是全球石油供給的絕對主導者了。

力量天平在疫情后再度傾向了沙特領(lǐng)導下的OPEC，但經(jīng)濟衰退擔憂壓制了沙特堆高油價的能力。

俄羅斯產(chǎn)量在沖突后減少，并且長期生產(chǎn)受到西方國家企業(yè)撤離的不利影響。

沖突后，歐盟和G7對俄油實施了禁運和價格上限，使得俄羅斯對石油出口重新定向，并形成了一個兩層的出口體系。對于這些制裁是否失敗的討論非常活躍，但本文認為尚無最終答案。

自經(jīng)濟開始復蘇起，美國通過釋放SPR來穩(wěn)定市場，釋放規(guī)模和持續(xù)時長都是史無前例的，但目前還不能斷定這一舉動到底起到了多大作用，不過美國后續(xù)填補SPR將支撐石油需求。

在2020-2022年期間，供給和需求交替推動著油價波動。在石油需求內(nèi)部，石油消費沖擊的作用相對顯著。

對于美國，在2021年2月-2022年2月期間，對通脹影響更大的是石油需求沖擊；在2022年3-6月期間，石油供給沖擊推高了通脹；在2022年6-9月期間，供給和需求都對通脹施加了下行壓力；在2022年10-12月，對通脹影響更大的是需求。

對于歐元區(qū)，在2021年6月-2022年12月期間，對通脹影響更大的一直是需求沖擊，但供給沖擊在2022年3-6月期間也發(fā)揮了重要作用。

如果發(fā)生石油供給沖擊，美國通脹會迅速上升，而歐元區(qū)通脹的上升比較緩慢。二輪效應對歐元區(qū)通脹有重要影響。

對于石油供給沖擊向通脹的傳導，歐元區(qū)各國存在顯著差異，這使得控制通脹對歐洲央行而言非常棘手。

本文預期，在未來一年，供給緊張可能將布倫特油價推至90美元/桶以上，而需求萎縮可能使布油跌至62美元/桶；將兩種情景結(jié)合起來，未來一年的油價可能會在76-80美元/桶這一相對窄的范圍內(nèi)波動。

摘要

新冠疫情以及俄烏沖突對全球能源格局產(chǎn)生了深遠影響，其中一些持久性影響仍在逐漸顯現(xiàn)中。本文討論了這些事件如何重塑全球石油市場的供給端，著重研究了三個主要石油生產(chǎn)國的結(jié)構(gòu)性變化。需求端對地緣政治發(fā)展的回應，包括制定一套政策工具來穩(wěn)定石油市場和對抗通脹壓力。尤其是，為了補充歐盟對俄羅斯海運石油出口的禁運措施，引入了價格上限政策，并釋放了創(chuàng)紀錄水平的SPR。本文還討論了與這些事件相關(guān)的油價波動來源，以及它們在近期通脹飆升中的作用，重點關(guān)注歐元區(qū)內(nèi)的石油供給沖擊傳導的異質(zhì)性。

01 全球石油市場的結(jié)構(gòu)性變化

2020年初新冠疫情爆發(fā)引發(fā)了全球能源市場的一系列結(jié)構(gòu)性變化，而短短兩年后的俄烏沖突進一步強化了這些變化。過去三年中，這些戲劇性事件顯著地重塑了能源格局，對宏觀經(jīng)濟環(huán)境產(chǎn)生了重要影響，并引發(fā)了前所未有的政策回應。

圖1顯示了在2018年至2023年期間，全球三大產(chǎn)油國的石油產(chǎn)量變化。在疫情爆發(fā)初期，全球封鎖導致石油需求暴跌，美國的產(chǎn)量在兩個月內(nèi)下降了近3億桶/天。全球石油需求的急劇下降也促使OPEC+采取減產(chǎn)措施，但俄羅斯起初拒絕與OPEC合作來穩(wěn)定油價，導致俄羅斯和沙特阿拉伯這兩個主要石油出口國之間爆發(fā)了價格戰(zhàn)。為了懲罰俄羅斯的不合作，沙特石油產(chǎn)量在2020年4月激增，向已經(jīng)供給過剩的市場投放了近200萬桶/天的原油，導致油價暴跌。直到2020年4月底，OPEC+才達成協(xié)議，共同減產(chǎn)約1000萬桶/天（相當于全球產(chǎn)量的10%）以提振油價。

美國和沙特石油產(chǎn)量在2020年下半年穩(wěn)定在較低水平，隨后在2021年初的第二波封鎖和旅行限制中再次受到?jīng)_擊。2022年2月24日，俄烏沖突爆發(fā)導致俄羅斯石油產(chǎn)量下降約100萬桶/天，而之后俄羅斯開發(fā)了新的出口市場，恢復了部分產(chǎn)量。在沙特石油產(chǎn)量強勁復蘇至疫情前水平之上后，OPEC+在2022年10月宣布減產(chǎn)200萬桶/天，以試圖抑制世界主要央行收緊貨幣政策引發(fā)的廣泛衰退擔憂而導致的油價下跌。沙特阿拉伯將石油產(chǎn)量降至1000萬桶/天，相當于疫情前的平均供給水平。截至2023年2月，美國和俄羅斯的石油產(chǎn)量都尚未恢復到疫情前水平。

下文將討論這些供給端變化對三大產(chǎn)油國的石油行業(yè)和市場結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的深遠影響。

圖1.三大產(chǎn)油國產(chǎn)量變化，2018-2023

注：圖中黑色虛線分別代表以下事件：OPEC+價格戰(zhàn)和疫情導致的需求銳減（2020年3月）、OPEC+達成減產(chǎn)協(xié)議（2020年4月）、第二波封鎖（2021年1月）、俄烏沖突（2022年2月），OPEC+宣布減產(chǎn)（2022年10月）。

1.1美國頁巖油

新冠疫情危機和沙特俄羅斯之間的油價戰(zhàn)爭引發(fā)的市場動蕩對美國石油行業(yè)造成了重大損失。許多美國石油公司在頁巖油革命的鼎盛時期承擔了巨額債務，使它們在油價波動面前極為脆弱。因此，當油價在2020年4月暴跌時，許多頁巖石油開采企業(yè)破產(chǎn)。OPEC+隨后采取的大規(guī)模減產(chǎn)措施阻止了美國頁巖行業(yè)進一步收縮。

在過去，美國頁巖油生產(chǎn)商一直能夠在短時間內(nèi)大幅增產(chǎn)，從而抓住油價上漲的時機獲利。然而，在新冠疫情后，無論是實際限制（physical constraints）還是公司要求（corporate demands），都大大降低了頁巖油生產(chǎn)商的反應能力。

增產(chǎn)的實際障礙源自疫情復蘇期間的供應鏈瓶頸，它導致了重要生產(chǎn)投入品（如壓裂砂、鉆探設(shè)備和鋼材等）的短缺。由于這些投入品相對稀缺，因此其成本也在上漲，這使得石油企業(yè)增產(chǎn)的利潤減少。在頁巖油產(chǎn)區(qū)，其他限制生產(chǎn)增長的因素包括缺乏合格的工人和難以恢復先前的停產(chǎn)。石油生產(chǎn)還面臨一些后勤障礙，如管道容量有限，影響了石油的運輸。

雖然以上因素本質(zhì)上都是暫時的，并隨著時間推移得到解決，但導致復蘇緩慢的主要原因是投資者持續(xù)施加的壓力，即維持資本紀律，以及通過派息和股票回購向股東回饋現(xiàn)金。除了將優(yōu)先事項從增加鉆探轉(zhuǎn)向為股東創(chuàng)造穩(wěn)定的利潤之外，制約投資新的產(chǎn)能的另一個因素是，綠色轉(zhuǎn)型和更嚴格的氣候政策使得長期前景不確定，投資者擔心這可能導致資產(chǎn)擱淺。

到目前為止，美國頁巖油開采商似乎確實遵守了新的公司規(guī)則，致力于削減成本、償還債務并為股東創(chuàng)造回報，而不是趁著油價上漲增加勘探、鉆探和生產(chǎn)支出。

圖2面板A顯示了美國主要頁巖油產(chǎn)區(qū)的鉆機數(shù)量，這是反映投資意愿的重要指標。雖然活躍鉆機數(shù)量逐漸恢復到疫情前水平，但自2023年初以來總體鉆探活動下降了7%。而要維持現(xiàn)有產(chǎn)量水平必須要生產(chǎn)商持續(xù)鉆探，因此鉆探活動下降可能標志著美國頁巖油行業(yè)開始放緩。盡管Permian地區(qū)（美國最大的頁巖盆地）的鉆探活動似乎已經(jīng)穩(wěn)定在高水平，而其他產(chǎn)區(qū)的鉆探活動則顯示出下降跡象。

圖2面板B顯示的是另一個衡量未來產(chǎn)量的指標——已鉆探未完井（DUCs），它可以視為頁巖油開采商在短時間內(nèi)可以開采的有效庫存（working inventory）。自疫情最嚴重時期以來，所有主要產(chǎn)區(qū)的DUCs都逐漸減少，隨后自2022年初起趨于穩(wěn)定。雖然DUCs的減少意味著完井數(shù)量增加，但穩(wěn)定的庫存水平和鉆探活動下降共同限制了未來的石油產(chǎn)量增長。這些實際生產(chǎn)能力的投資趨勢被大型公共石油企業(yè)對產(chǎn)區(qū)內(nèi)小型私營運營商的一系列合并和收購強化了，而那些大公司將利潤最大化置于產(chǎn)量擴張之上。

圖2.美國頁巖油行業(yè)指標

經(jīng)過多年的興衰周期（boom-bust cycles），美國頁巖油行業(yè)已轉(zhuǎn)向一種更專注于創(chuàng)造股東價值而非擴大市場份額的新的商業(yè)模式，這體現(xiàn)在美國石油產(chǎn)量持續(xù)停滯不前上。這是一種結(jié)構(gòu)性變化，重新定義了美國頁巖油在全球市場中的角色，并有可能持續(xù)下去。因此，無論是政策制定者還是消費者，都不應期望美國頁巖油行業(yè)恢復到之前的產(chǎn)量決定者（swing-producer role）角色。

1.2沙特領(lǐng)導下的OPEC

從美國頁巖油繁榮直至疫情之前，OPEC在做出自身產(chǎn)量決策時必須考慮到頁巖油生產(chǎn)商會如何應對。尤其是在這兩個關(guān)鍵角色不斷爭奪市場份額時，OPEC的減產(chǎn)措施會受到美國產(chǎn)量激增的反擊。但在后疫情時代，這個問題已經(jīng)不那么令人擔憂了。隨著美國石油行業(yè)采取新的適度增長策略，力量天平重新傾向于OPEC（和OPEC+）及其事實上的領(lǐng)導國家沙特阿拉伯。

作為朝著這個方向邁出的第一步，沙特在疫情初期承擔了領(lǐng)導角色，協(xié)調(diào)了創(chuàng)紀錄的1000萬桶/天的減產(chǎn)措施，以遏制全球需求急劇收縮導致的油價暴跌。隨著經(jīng)濟重新開放和油價重回疫情前水平，OPEC+同意逐步加快供給恢復速度，解除之前的減產(chǎn)措施。但在逐步增產(chǎn)的過程中，出現(xiàn)了一個問題，即數(shù)個成員國的產(chǎn)量持續(xù)不足，未達到其配額。

圖3面板A顯示了2019年1月至2023年4月間一些OPEC成員的實際產(chǎn)量與產(chǎn)量目標之間的差距。負數(shù)表示產(chǎn)量未達到配額，正數(shù)表示超過配額。兩個主要的西非產(chǎn)油國安哥拉和尼日利亞（兩國總產(chǎn)量約占OPEC總產(chǎn)量的9％），在過去兩年中一直表現(xiàn)不佳，主要是由于多年來的投資不足以及大規(guī)模維修活動被疫情推遲。

在俄烏沖突后，由于石油市場急于彌補俄羅斯失去的出口份額，安哥拉和尼日利亞產(chǎn)量不達標的情況更加嚴重。在戰(zhàn)爭初期，伊拉克和科威特也未能將產(chǎn)量提升到目標水平以填補供給缺口。自戰(zhàn)爭爆發(fā)以來，只有阿聯(lián)酋的產(chǎn)量超過了配額，而沙特僅僅保持在目標水平。

圖3.面板A.OPEC成員國石油產(chǎn)量指標

圖片注：面板A中的負數(shù)表示未達到產(chǎn)量配額，正數(shù)表示超過產(chǎn)量配額。第一道紅色虛線代表OPEC+減產(chǎn)協(xié)議達成的時間（2020年4月），第二道紅色虛線代表俄烏沖突爆發(fā)的時間（2022年3月）。

圖3面板B追蹤了2014年至2023年期間OPEC閑置產(chǎn)能總量的變化。隨著協(xié)調(diào)減產(chǎn)措施釋放了大量產(chǎn)能，此后閑置產(chǎn)能穩(wěn)步下降，現(xiàn)在已回到疫情前水平。盡管在疫情危機之前，按歷史標準來看，未使用產(chǎn)能的水平也很低，但在這種新情況下，即其他主要產(chǎn)油國由于不同原因面臨持續(xù)存在的生產(chǎn)限制時，OPEC閑置產(chǎn)能不足就變得更加令人擔憂。此外，OPEC的大部分產(chǎn)能緩沖被沙特和阿聯(lián)酋占據(jù)，分別有約150萬桶/天和100萬桶/天的額外產(chǎn)能。再考慮到一些成員國無法達到產(chǎn)量目標，這指出了一個限制OPEC靈活平衡市場并可能加劇未來市場緊張的結(jié)構(gòu)性問題。

在過去一年，隨著市場狀況改善，沙特多次表現(xiàn)其削減產(chǎn)量的意愿，以“穩(wěn)定”石油市場并使油價保持在其偏好的目標范圍內(nèi)。然而，最近一次宣告減產(chǎn)的價格效應相對短暫，并被全球經(jīng)濟增長疲軟的宏觀經(jīng)濟消息蓋過。因此，在經(jīng)濟疲弱的環(huán)境中，沙特推高油價的能力似乎越來越有限。

圖3.面板B.OPEC閑置產(chǎn)能，2014-2023

注：面板B中黑色虛線表示疫情前的平均閑置產(chǎn)能（196萬桶/天）。第一道紅色虛線代表OPEC+減產(chǎn)協(xié)議達成的時間（2020年4月），第二道紅色虛線代表俄烏沖突爆發(fā)的時間（2022年3月）。

1.3 俄羅斯

俄羅斯原油市場正在經(jīng)歷根本性轉(zhuǎn)變。在俄烏沖突后不久，俄羅斯的一些老主顧（即一些西方國家）通過實施自愿制裁來拒絕接收俄油。這標志著全球石油流動逐漸重新定向（redirection）。隨著歐洲轉(zhuǎn)向購買更多來自英國和挪威的北海原油（之前這些原油出口到亞洲），并增加從美國的進口，俄羅斯開始將其石油出口從歐洲轉(zhuǎn)向亞洲，并開發(fā)了印度這個新的出口市場，但俄羅斯在印度市場需要和沙特及其他海灣產(chǎn)油國直接競爭。進口國家構(gòu)成的這一變化導致了俄羅斯原油出口市場的分裂，分為兩個地理區(qū)域，各自具有獨特的價格和需求動態(tài)，下一章中將更詳細地討論這一點。

持續(xù)的戰(zhàn)爭帶來的另一個重要后果是包括埃克森美孚、殼牌和英國石油（BP）在內(nèi)的幾家國際能源企業(yè)撤出俄羅斯，這可能會造成技術(shù)知識差距，對俄羅斯石油供給產(chǎn)生長期影響。同樣，包括斯倫貝謝、哈里伯頓和貝克休斯在內(nèi)的油田服務企業(yè)也已經(jīng)撤出俄羅斯，這限制了俄羅斯獲得西方先進鉆探技術(shù)的機會。這種技術(shù)轉(zhuǎn)讓的損失將阻礙新油田的開發(fā)和石油開采效率的提高。

02 政策干預

到目前為止，本文已經(jīng)強調(diào)了疫情帶來的重要供應端結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，并且這一轉(zhuǎn)變被俄烏沖突強化。在政策領(lǐng)域也發(fā)生了其他值得注意的、與過去的慣例不同的發(fā)展。

作為對地緣政治事件，尤其是俄烏沖突的回應，主要的石油進口國政府制定了一系列政策工具，旨在促進全球石油市場穩(wěn)定，抵制全球通脹壓力，并通過控制原油和石油產(chǎn)品價格來支持家庭和企業(yè)。本文將討論其中兩個政策工具。

2.1歐盟禁運和G7價格上限

石油相關(guān)的制裁是經(jīng)濟戰(zhàn)爭的標準工具，多用于向外國政府施加壓力，以實現(xiàn)某些地緣政治目標或迫使其遵守國際法。[注1]

作為對俄烏沖突的回應，包括美國、加拿大和澳大利亞在內(nèi)的幾個國家迅速采取行動，對俄羅斯原油進口實施了全面禁令。這些國家進口的原油中僅有一小部分來自俄羅斯。

相比之下，由于歐盟對俄羅斯能源的嚴重依賴，[注2] 成員國直到2022年5月底才達成協(xié)議，禁止大部分的俄羅斯石油進口。歐盟的禁運主要針對海運的石油，在戰(zhàn)前歐洲從俄羅斯進口的石油有三分之二來自海運，而針對通過管道輸送的剩余三分之一石油的制裁當時約定逐漸實施，總體目標是在2022年底將俄羅斯原油進口削減90%，以削弱其主要的戰(zhàn)爭資金來源。為確保效力，禁止對裝載俄羅斯原油的油輪承保用作對海運石油禁運的補充措施，以防止俄羅斯將原油重新運到其他地區(qū)。如果俄羅斯無法獲得西方船舶保險和其他海事服務，可能會導致俄羅斯損失幾乎所有的海運石油出口，約等于350萬桶/天（占全球石油產(chǎn)量的4.3%），從而導致油價飆升。[注3]

注1：比如，目前美國對伊朗、委內(nèi)瑞拉和俄羅斯實施了積極的經(jīng)濟制裁。對伊朗和委內(nèi)瑞拉的制裁旨在抑制原油貿(mào)易，而對俄羅斯的制裁則是針對2014年3月克里米亞危機作出的回應，更加嚴密地針對石油公司的債務融資和生產(chǎn)技術(shù)。類似地，作為對克里米亞危機的回應，歐洲理事會（European Council）制定了限制俄羅斯進入歐盟資本市場的制裁措施。

注2：根據(jù)美國EIA的數(shù)據(jù)，在戰(zhàn)前，歐盟占俄羅斯原油出口的份額接近一半，為230萬桶/天。

注3：根據(jù)Baumeister和Hamilton于2019年和提出的全球石油市場模型（在第三章中出現(xiàn)），Baumeister在2022年模擬了這種保險禁令情景會發(fā)生的油價走勢，即在禁令實施的第一個月，油價將上漲超過15美元/桶，并在六個月內(nèi)繼續(xù)上漲25美元。考慮到當時其他能源市場的緊張局勢和由此導致的能源替代性有限，價格飆升幅度可能在實施初期高達25美元，六個月后可能達到68美元。此外，Baumeister和Hamilton在2023年進行了案例研究，探討了俄羅斯產(chǎn)量減少50%（相當于減少超500萬桶/日）將如何影響油價，并觸發(fā)美國、歐洲、日本和世界其他地區(qū)的減少石油消耗的調(diào)整機制，以及沙特和世界其他地區(qū)的產(chǎn)量增加，來共同彌補這一缺口。

為了解決俄羅斯石油無法流入全球市場的問題，并緩解禁運導致的市場扭曲和歐盟原制裁方案固有的價格影響，由G7國家領(lǐng)導的聯(lián)盟提出了價格上限機制作為一種折中方案。價格上限政策規(guī)定，只有當俄羅斯石油以不超過60美元/桶的價格出售時，其才能獲得國際認可的海上運輸服務，包括保險、船運和中介服務。這項政策與歐盟石油禁運一起于2022年12月5日生效。因此，這個新的政策工具具有雙重目的：削減俄羅斯最重要的出口產(chǎn)品——石油的銷售帶來的收入，以限制其為戰(zhàn)爭融資 [注4]；同時確保俄羅斯的原油繼續(xù)流向全球市場，以保障供給。

實施一個多國協(xié)調(diào)的價格上限機制基本上等同于組建一個買方壟斷組織，可以限制石油生產(chǎn)國通過出口資源來獲取租金（rents）。價格上限機制的有效性取決于供給和需求的相對彈性，或者說買賣雙方能否輕松適應新的市場現(xiàn)實（market reality）。對于俄羅斯來說，由于通向最終用戶或港口的管道運輸受到基礎(chǔ)設(shè)施限制，以及英國和歐盟在國際航運服務業(yè)中的主導地位，其供給曲線的彈性相對較小。[注5]

而作為俄羅斯石油曾經(jīng)的主要消費者，歐盟已經(jīng)在擺脫對俄羅斯供給的依賴和實現(xiàn)供給來源多樣化方面取得了巨大進展，這表明其石油需求需求的彈性相對較大。[注6] 這種彈性的差異和價格上限的水平共同決定了租金在買賣雙方之間的分配。雖然嚴格執(zhí)行價格上限將降低俄羅斯石油生產(chǎn)商的租金收入，但并不確定誰將從租金重新分配中受益。顯然，價格上限為愿意與俄羅斯進行交易的買方賦予了議價權(quán)，這在價格上限政策引入時被強調(diào)為有利方面之一。

注4：在戰(zhàn)前，俄羅斯出口收入約35%來自原油出口。

注5：Johnson等人在2023年證明了俄羅斯的供給曲線確實非常缺乏彈性，甚至可能是向下傾斜的，這意味著生產(chǎn)商可能會發(fā)現(xiàn)，在油價下跌時增加石油產(chǎn)量是獲益的。這與俄羅斯特殊的石油稅和出口稅制度有關(guān)，該制度保護石油公司不受全球價格波動的影響，并為增加產(chǎn)量和出口提供激勵，而不管市場價格如何。為了應對價格上限，俄羅斯修改了計算石油出口稅的方法， 通過犧牲石油公司的利益來支撐政府收入。

注6：Baumeister和Hamilton在2023年對各國石油供需彈性的估計表明，歐洲的石油消費確實比俄羅斯的石油供給更具彈性。

在價格上限剛開始實施的幾個月里，關(guān)于它是否實現(xiàn)了既定目標的公開討論非常活躍。進行這一評估需要回答以下問題：

全球石油市場的供給是否足以以防止價格飆升？

俄羅斯化石燃料收入和財政收入是否有明顯下降？

價格上限是否成功實施和執(zhí)行？

根據(jù)目前可獲得的信息，各方對這些問題的看法不同。Hilgenstock等人在2023年報告稱，根據(jù)官方數(shù)據(jù)，2023年一季度的海上原油出口量較沖突爆發(fā)以來的平均出貨量下降了約12%。[注7] 根據(jù)追蹤從俄羅斯港口出發(fā)船舶的高頻數(shù)據(jù)（圖4面板A），海運原油出口量在最初下降后開始上升，超過了戰(zhàn)前水平。海運出口量的平均水平穩(wěn)定地高于實施價格上限前的水平，并且在2023年二季度達到新高。目的地的分布也明顯指出，價格上限加強了俄羅斯石油貿(mào)易流向新的出口市場的重新定向，這種重新定向始于沖突爆發(fā)后不久，中國和印度現(xiàn)在成為俄油頭號進口國。

注7：Hilgenstock等人也指出，原油出口總量的下降幅度大于海運原油出口的下降幅度，這是由于大部分歐洲國家不再通過Druzhba管道接收俄油。

圖4.面板A：俄羅斯海運原油出貨量，按目的地分

注：出貨量為30天移動均值，公噸和桶之間的換算系數(shù)為7.33。黑色虛線代表俄烏沖突爆發(fā)，紅色虛線代表歐盟石油禁運和價格上限政策實施。

俄羅斯整體生產(chǎn)趨勢不太明顯。雖然Johnson等人在2023年指出，俄羅斯的石油產(chǎn)量在最近幾個月有所增加，但美國EIA發(fā)布的最新數(shù)據(jù)推算俄羅斯產(chǎn)量從2023年2月至6月將符合其在3月宣布的減產(chǎn)計劃（即下降55萬桶/天），之后將持平直至年底。據(jù)彭博社報道，俄羅斯在2023年一季度閑置的油井數(shù)量大幅上升，這與減產(chǎn)相符。

自2022年12月以來，布倫特原油價格的日常波動始終在70-90美元區(qū)間內(nèi)；因此，禁運導致的供給變化似乎足夠小，以至于沒有對全球價格產(chǎn)生實質(zhì)性影響，不過這很可能是由于宏觀經(jīng)濟逆風抵消了任何與供給相關(guān)的油價上漲趨勢。

雖然全球價格沒有受到太大影響，但歐盟的禁運措施改變了不同地理位置的價格動態(tài)。布倫特原油和俄羅斯西部基準品種烏拉爾原油（Urals）之間的價差在沖突前僅僅是幾美元，但在沖突爆發(fā)至制裁實施前期間內(nèi)顯著擴大。圖4面板B顯示，在沖突爆發(fā)后，烏拉爾原油的折扣從低于5美元上漲到2022年4月的35美元以上，這是由于傳統(tǒng)買家避開了俄油，給其原油參考價格施加了下行壓力。而面板A中沖突爆發(fā)后幾個月的出貨量下降也支撐了價差。價差在去年下半年穩(wěn)定在25美元左右，之后隨著價格上限政策出臺而再次擴大。

盡管這可以被視為價格上限政策的成功，而Hilgenstock等人更細致入微的分析似乎提出了不同觀點。基于詳細的海關(guān)數(shù)據(jù)，他們通過從不同俄羅斯港口出發(fā)的貨物價格，為不同細分市場之間的價格差異提供了證據(jù)。

他們指出，禁運使得俄羅斯失去了歐盟客戶基礎(chǔ)（customer base），因此俄羅斯別無選擇，只能對從波羅的海和黑海港口出發(fā)的石油提供高額折扣，以尋找替代買家維持出口量，但在客戶基礎(chǔ)未轉(zhuǎn)移的地區(qū)則無需調(diào)整價格。比如，他們的計算顯示，取代了歐盟進口商的印度買家的買入價為43-45美元，遠低于價格上限。雖然可以將此視為買家能夠利用價格上限來施加更大折扣的證據(jù)，但這恰恰反映了在禁運后世界中，印度擁有壟斷市場的能力，并且這一能力獨立于價格上限政策。[注8] 這一解釋與他們發(fā)現(xiàn)的俄羅斯太平洋地區(qū)交易的出口價格從未低于價格上限的結(jié)果一致。

注8：價格較低的部分原因是報價按照FOB（離岸價）基礎(chǔ)，因此石油進口商必須承擔更長的海上航程帶來的更高的運費。

圖4.面板B：俄羅斯基準烏拉爾原油相對于布倫特原油的每周平均價差

注：黑色虛線代表俄烏沖突爆發(fā)，紅色虛線代表歐盟石油禁運和價格上限政策實施。

較低的油價，以及包括管道運輸在內(nèi)的總體出口量的略微減少，共同導致了俄羅斯石油出口收入急劇下降。與禁運前水平相比，俄羅斯原油出口收入在2023年一季度下降了35%。這導致政府從礦產(chǎn)開采和出口稅收中獲得的收入比戰(zhàn)前年均水平減少了23%，比2022年一季度減少了40%。如果俄羅斯政府沒有在2023年4月根據(jù)價格上限機制調(diào)整其稅收體系，以增加其出口收入份額并將財務負擔轉(zhuǎn)移給石油公司，那么其石油相關(guān)的財政收入將會更低。[注9] 近幾個月來，烏拉爾原油的折扣縮小（圖4面板B）和出貨量增加（圖4面板A）提升了俄羅斯石油出口收入，再加上稅率上升，也將有利于俄羅斯的財政預算。

注9：Rosenberg和Van Nostrand在2023年指出，稅收體系變化將對俄羅斯石油行業(yè)產(chǎn)生長期影響。因為這一變化阻止了石油公司投資勘探和開發(fā)新油田，這將減少生產(chǎn)能力并限制產(chǎn)量增長。這會增加該行業(yè)因西方石油巨頭和油田服務公司撤離以及無法獲得其先進技術(shù)而承受的壓力（正如1.3節(jié)所討論的）。

另一個與政府收入直接相關(guān)的重要方面是價格上限的水平。最初的上限（60美元/桶）似乎過于“慷慨”，遠高于激勵俄羅斯繼續(xù)向全球市場供給石油所需的水平，它大大超過了生產(chǎn)的邊際成本（估計在10-25美元/桶的范圍內(nèi)）。與此同時，價格上限并沒有遠低于當前市場價格。這導致有人呼吁將價格上限大幅下調(diào)，以使俄羅斯承受更大的經(jīng)濟損失。例如，CREA在2023年估計，如果價格上限設(shè)為30美元/桶，俄羅斯海運石油的出口收入可能會下降37%。[注10]

注10：CREA也指出限價聯(lián)盟違反了自己的規(guī)定，即每兩個月審查一次上限水平，并將其調(diào)整為低于俄羅斯石油平均市場價格5%的水平。

一些分析人士認為，歐盟的禁運和價格上限政策失敗了，尤其是價格上限政策，因為俄羅斯能夠找到替代買家并保持甚至增加海運出口量。Johnson等人的理論分析顯示，這樣一個價格上限機制允許一個生產(chǎn)商出口銷售其產(chǎn)出的幾乎所有原油，那么俄羅斯能維持并增加海運出口量并不奇怪。歸因于前文討論過的地理市場分割，并非俄羅斯所有的石油出口都受到價格上限的約束，這對價格上限的效力有重要影響。尤其是，這使得俄羅斯能夠保留一定的市場份額，從而不必在客戶基礎(chǔ)沒有改變的地區(qū)（比如中國）大幅折價出售原油。俄羅斯的出口市場就這樣被分成了兩個層級，這個兩層體系（two-tier system）破壞了價格上限機制，大大削弱了政策的有效執(zhí)行。還有越來越多的證據(jù)表明存在規(guī)避價格上限的行為。

比如，Hilgenstock等人在2023年發(fā)現(xiàn)，俄羅斯太平洋沿岸港口的海關(guān)出口價格超過了價格上限，但運輸使用的依然是西方的航運和保險服務。歐盟禁運的另一個漏洞是俄羅斯原油精煉出來的石油產(chǎn)品的再進口（re-import），這使得制裁的總體有效性受到質(zhì)疑。

然而最終的結(jié)論尚不確定。但如果最終發(fā)現(xiàn)價格上限機制已經(jīng)完成了使命，這一新的政策工具有可能改變能源市場中生產(chǎn)國與消費國之間的權(quán)力平衡，并在俄烏沖突結(jié)束后產(chǎn)生持久的影響。

2.2釋放SPR

另一種保護國家免受突發(fā)石油供給短缺的穩(wěn)定機制是政府擁有的緊急原油儲備。比如，美國的戰(zhàn)略石油儲備（SPR）是在上世紀70年代能源危機后建立的，旨在促進能源安全，減輕突發(fā)石油供給中斷的影響。

雖然緊急儲備并不是一種新的政策工具，但為了應對疫情后的強勁經(jīng)濟復蘇和俄烏沖突，提取緊急儲備的規(guī)模和持續(xù)時間是前所未有的。最初5000萬桶的SPR出售是由于疫情后經(jīng)濟反彈導致石油需求超過供給，從而導致石油供給失衡。政府干預的目標是幫助降低能源價格，讓國內(nèi)石油產(chǎn)業(yè)有更多時間提高產(chǎn)量水平。俄烏沖突爆發(fā)后不久（即2022年3月1日），美國能源部承諾從SPR中釋放3000萬桶原油，以確保石油供給充足。這次SPR釋放是國際能源署（IEA）31個成員國聯(lián)合釋放計劃的一部分。

其他IEA成員國同意從其緊急儲備中釋放合計達3000萬桶的石油，使總釋放量達到6000萬桶。為了進一步降低能源價格，美國政府于2022年4月授權(quán)進行第二次緊急出售，至多可售出1.8億桶石油，其中6000萬桶是與IEA的另一項聯(lián)合倡議的一部分，其他成員國貢獻了另一半。總計2.4億桶的規(guī)模是迄今為止SPR釋放規(guī)模的最大水平。

將美國本輪SPR釋放與歷史上的SPR釋放對比可以更深刻地理解本輪釋放規(guī)模之大。在1990年8月伊拉克入侵科威特后，美國進行了規(guī)模達1700萬桶的緊急銷售，作為減少海灣戰(zhàn)爭導致的石油供給中斷的國際合作行動的一部分。

2005年9月，颶風Rita和Katrina摧毀了墨西哥灣的石油設(shè)施，美國進行了1500萬桶的SPR釋放來彌補損失。在2011年阿拉伯之春期間，美國與IEA合作，從緊急儲備中釋放了3000萬桶原油，以彌補利比亞和其他幾個產(chǎn)油國的石油損失。這些以前的緊急銷售中，沒有一次能與從2021年12月開始的大規(guī)模釋放相提并論。

如圖5所示，美國SPR在12個月內(nèi)迅速消耗，從第一次釋放時6億桶的高點降至釋放完全交付時（2022年12月）3.72億桶的歷史低點。根據(jù)路透社的推算，按照美國目前的消費速度，這一接近歷史最低水平的庫存只能維持20天左右。這引發(fā)了對缺乏足夠供給緩沖來應對未來能源危機的擔憂，使各國在再次發(fā)生緊急情況時更加脆弱。目前并沒有直接證據(jù)表明在SPR釋放期間，來自緊急儲備的額外原油供給在多大程度上有助于緩和價格波動，并推動石油和其他能源價格下跌，這取決于整體市場動態(tài)。

圖5.美國SPR每周石油庫存，2019-2023

注：黑色點連成的虛線表示與疫情相關(guān)的封鎖（2020年3月12日）和俄烏沖突（2022年2月24日）的開始；紅色虛線表示拜登政府宣布釋放SPR的時間，分別是2021年11月23日、2022年3月1日和2022年4月1日；黑色虛線表示拜登政府宣布補充SPR的時間，分別是2023年5月15日和2023年6月9日。

最近幾周，美國已經(jīng)開始了填補SPR的進程，并連續(xù)兩次發(fā)布購買公告。計劃是在今年年底前回購1200萬桶，其中首批300萬桶已經(jīng)簽訂了采購合同，計劃在8月交付。在同時存在經(jīng)濟衰退擔憂、全球經(jīng)濟增長放緩、即將出現(xiàn)供給削減，以及其他與供給相關(guān)的不確定性的市場環(huán)境中，補充SPR會帶來對石油的額外需求。預計在未來幾個月，補充SPR將導致市場進一步緊張，并支撐石油價格。

03 油價波動的來源

為了分析近期事件對石油價格波動的影響，本文使用了Baumeister和Hamilton在2019年提出的全球原油市場模型，來量化供需兩方面的變動的相對重要性。該模型包括四個結(jié)構(gòu)方程式，描述了石油市場中買家和賣家的行為，以及全球經(jīng)濟增長的決定因素。

圖6顯示了2020-2022年期間布倫特原油價格的供給端和需求端驅(qū)動因素的分解結(jié)果。在疫情爆發(fā)初期，油價暴跌，在2020年4月份跌至18美元/桶的低點。在2020年4-8月期間，油價從低點反彈，其中54%歸因于由OPEC+成員國推動的供給削減，而46%歸因于石油需求恢復。

在復蘇的早期階段，隨著各經(jīng)濟體從封鎖中重新開放，油價在2020年10月至2021年10月期間上漲了67%，主要是由于需求強勁反彈，而OPEC+恢復供給的速度較慢。從俄烏緊張關(guān)系首次顯現(xiàn)到?jīng)_突爆發(fā)前，即2021年12月至2022年2月期間，油價上漲26%的80%歸因于高需求，僅僅20%是由于供給端在之前的停產(chǎn)后難以將產(chǎn)量恢復如初。俄烏沖突正式爆發(fā)將油價進一步推高了20%，并在2022年6月達到123美元/桶的高點。在此期間，油價上漲的62%來自供給沖擊。

在2022年6-9月期間，油價下跌了32%，這主要是由于石油需求出人意料地減少。石油需求下降可能是由于全球央行收緊貨幣政策引發(fā)了對經(jīng)濟衰退的擔憂。在2022年10-12月期間，油價進一步下跌了15%，但其中小于16%的推動力是供給，意外的供給削減阻止了油價進一步下跌。自2023年初以來，布倫特原油的月度價格在75-83美元/桶的狹窄范圍內(nèi)波動。

圖6.油價波動的驅(qū)動因素，2020-2022

注：藍線表示布倫特原油的名義價格，黑線是最近觀察的價格。第一條（從左往右）虛線表示與疫情相關(guān)的封鎖的開始時間。第二條和第三條虛線分別表示俄烏之間緊張關(guān)系加劇和沖突正式爆發(fā)。

表1展示了需求構(gòu)成的細分，包括經(jīng)濟活動沖擊、消費需求沖擊和儲存需求沖擊在各個子時期對油價波動的貢獻，以便更好地了解原油需求的潛在驅(qū)動因素。在前三個子時期，石油消費需求沖擊占需求端推動力的最大份額，特別是在前兩個子時期，消費需求沖擊對油價上漲的貢獻共計約77%。在沖突爆發(fā)后，情況更加復雜。在第四個子時期，石油消費需求沖擊對油價的正向貢獻幾乎與石油供給沖擊的一樣大，而儲存需求沖擊和經(jīng)濟活動沖擊對油價有較小的拖累，后者可能是美聯(lián)儲從2022年3月開始加息的結(jié)果。有趣的是，在2022年6-9月期間，石油供應、消費和儲存需求沖擊都對油價施加了下行壓力，而經(jīng)濟活動沖擊在一定程度上阻止了油價下跌。在最后一個子時期，所有三種需求沖擊都推動了油價下跌。

表1.疫情開始以來油價波動的來源

04 油價沖擊對通脹的影響

下面本文將評估不同石油市場沖擊對美國和歐元區(qū)通脹動態(tài)的影響。為此，本文根據(jù)Aastveit、Bj?rnland和Cross在2023年提出的方法，對Baumeister和Hamilton的全球石油市場模型進行了擴展，加入了總體通脹和通脹預期的衡量指標。

4.1近期通脹動態(tài)的決定因素：對比美國和歐元區(qū)

當把油價波動與通脹壓力關(guān)聯(lián)起來時，鑒于想要確定的是石油市場沖擊對通脹飆升的影響程度，因此需要將通脹超過美聯(lián)儲和歐洲央行通脹目標的時間作為起始時間。在美國，總體CPI同比在2021年2月恢復到疫情前水平，并接近2%的通脹目標，隨后開始攀升到上世紀70年代和80年代初之后沒有出現(xiàn)過的高點。在歐元區(qū)，總體HICP同比在2021年二季度似乎穩(wěn)定在2%的目標附近，但從7月開始逐漸飆升至目標上方。因此，本文將美國和歐元區(qū)的起始時間分別設(shè)為2021年2月和2021年6月。

表2顯示了石油市場沖擊對消費者物價通脹的貢獻。如面板（a）所示，美國總體CPI同比從2021年2月的1.7%猛增到10月的6.2%，這一飆升的三分之一歸因于需求沖擊，其中石油消費需求的貢獻最大。在面板（b）中，歐元區(qū)總體HICP同比從2021年6月的2.1%上升到10月的4%。其中超過一半歸因于需求沖擊，在需求沖擊內(nèi)部，經(jīng)濟活動貢獻了30%，石油消費貢獻了70%。在第一個子期間，石油供給沖擊對兩個經(jīng)濟體的通脹飆升只產(chǎn)生了很小的影響。[注11]

注11：石油市場沖擊并不能完全解釋通脹動態(tài)。因為實證模型中還包括了對通脹和通脹預期的沖擊，這些沖擊是由影響通脹的不同因素構(gòu)成的，比如供應鏈問題引發(fā)的其他成本推動沖擊。由于本文無法對這些沖擊給出明確的結(jié)構(gòu)性解釋，因此不再進一步討論它們。

表2：2021-2022年期間石油市場沖擊對消費者通脹動態(tài)的貢獻（單位：%）

在2021年12月至2022年2月期間，美國和歐元區(qū)的總體通脹分別上漲了0.8%和0.9%。在這一階段，雖然石油供應沖擊對通脹的影響依然可以忽略不計，但在歐元區(qū)，需求沖擊對通脹上漲的貢獻是美國的兩倍，貢獻了歐元區(qū)通脹上升的75%；具體地，經(jīng)濟活動沖擊和消費需求沖擊的貢獻均等。

在2022年3-6月期間，戰(zhàn)爭導致的石油供給沖擊使得美國總體CPI同比加速增長73%，在6月達到8.9%的峰值，而這一時期需求沖擊的作用較小。相反，在歐元區(qū)，石油供給沖擊和需求沖擊各自對總體HICP同比的增長貢獻了0.2%，共同導致總體HICP同比增長了1.2%。然而，對需求沖擊的構(gòu)成進行更詳細的分析發(fā)現(xiàn)，盡管石油消費沖擊和庫存需求沖擊對通脹施加了較大的上升壓力，但經(jīng)濟活動沖擊拖累了需求沖擊的整體貢獻。

在2022年6-9月期間，美國通脹開始下行，而歐元區(qū)通脹仍在上行。美國總體CPI同比下降的0.7%中近40%可以歸因于石油供應沖擊（0.15%）和需求沖擊（0.12%），兩者的貢獻幾乎相等。需求沖擊的分解顯示，消費需求沖擊對通脹施加了較大的下行壓力，但經(jīng)濟活動沖擊的積極貢獻阻止了通脹進一步下降。歐元區(qū)總體HICP同比進一步上升1.3個%的主要驅(qū)動因素是需求沖擊中的經(jīng)濟活動沖擊，但其貢獻在一定程度上被石油消費沖擊和庫存沖擊所抵消，導致需求沖擊的整體貢獻僅為0.29%。

在2022年10-12月期間，美國總體CPI同比進一步下降了1.3%，其中一半的下降可以歸因于需求沖擊，并且需求沖擊的三個分項都對通脹施加了下行壓力。歐元區(qū)總體HICP同比從2022年10月的歷史最高點10.6%下降了1.4%。但在這一時期，通脹動態(tài)的主要來源并非石油市場沖擊，石油需求沖擊的供需為-0.24%，而石油供應沖擊的貢獻僅為0.02%。

這些結(jié)果與Bernanke和Blanchard在2023年得出的研究結(jié)果基本一致，他們基于工資-價格決定（wage-price determination）的季度模型發(fā)現(xiàn)，能源價格沖擊是2021年底和2022年上半年美國通脹上升的主要原因。然而，他們沒有區(qū)分能源價格變化中的需求驅(qū)動和供給驅(qū)動，以及它們在通脹動態(tài)中各自的作用。2023年，Gagliardone和Gertler使用了以家庭消費和企業(yè)生產(chǎn)在石油使用方面的互補性為特征的定量的新凱恩斯主義模型，將本輪通脹飆升歸結(jié)為油價沖擊和美聯(lián)儲寬松貨幣政策的結(jié)合。他們也沒有對石油價格沖擊的供求來源進行分解。Corsello和Tagliabracci在2023年發(fā)現(xiàn)，在2022年前九個月中，能源價格沖擊的直接和間接效應對歐元區(qū)通脹飆升的貢獻大約為60%。

4.2石油供給沖擊對通脹和通脹預期的動態(tài)影響

在前文觀察的各種石油沖擊中，自俄烏沖突爆發(fā)以來，人們對于石油供給中斷的擔憂一直占據(jù)著重要地位。考慮到石油供給沖擊不僅會導致通脹上升，還會抑制經(jīng)濟活動，它們使得央行面臨通脹和產(chǎn)出穩(wěn)定之間的權(quán)衡。更普遍地說，近期的幾項研究發(fā)現(xiàn)石油供給沖擊的作用增加了，這對于研究石油供給沖擊的宏觀經(jīng)濟影響具有重要意義，尤其是在戰(zhàn)爭引發(fā)能源供給削減的情況下。

本節(jié)沿用上述模型來量化石油供給沖擊對美國和歐元區(qū)的總體通脹以及通脹預期的傳導幅度和速度。本文考慮了兩種不同的通脹預期衡量方法：一種基于調(diào)查的衡量方法，反映了家庭對未來一年通脹的預期，另一種是基于市場的衡量方法，反映了金融市場參與者對長期通脹的評估。[注12]

注12：對于美國，本文采用密歇根大學消費者調(diào)查的未來一年通脹預期的中值，以及克利夫蘭聯(lián)儲的十年預期通脹率。對于歐元區(qū)，本文采用歐盟委員會消費者調(diào)查的未來一年家庭通脹預期和www.macrotrends.net提供的5年5年期預期通脹率。

圖7顯示的是，如果石油供給中斷引發(fā)實際油價上漲10%，會對通脹有什么影響。美國和歐元區(qū)的通脹在發(fā)生供給沖擊時都會出現(xiàn)幅度類似的上升，這表明油價上漲對總體通脹中的能源成分有直接影響。能源商品和服務大約占美國總體CPI的7.5%，而能源在歐元區(qū)消費籃子中的權(quán)重約為9.5%。當油價上漲10%時，美國的通脹會急劇上升，通脹效應在一個季度后達到0.4%的峰值，然后逐漸回到基線。相比之下，HICP通脹的反應速度較慢，大約六個月之后通脹壓力才開始增加。在沖擊發(fā)生后大約一年后，通脹效應才達到0.3%的峰值，并持續(xù)高企一段時間，這表明了二輪效應（second-round effects）的重要作用。總體而言，美國的總體通脹傳導速度更快，而歐元區(qū)的通脹后果相對持久。

圖7.石油供給沖擊引發(fā)油價上漲10%的通脹效應

注：藍色線條表示后驗中值，陰影區(qū)域?qū)?8%的后驗可信區(qū)間。

至于家庭通脹預期，美國的反應更為強烈，但上升的勢頭很快減弱，而在歐元區(qū)，這一上升更加逐漸。這一動態(tài)上的差異對貨幣政策具有重要影響。歐元區(qū)的持久反應表明，油價上漲在人們的預期中越來越根深蒂固，這增加了引發(fā)薪資—物價螺旋上升（wage-price spiral）的風險。與短期消費者通脹預期相比，兩個經(jīng)濟體的長期市場隱含通脹預期對石油供給沖擊的敏感性較低，但它們都經(jīng)歷了大約0.03%的小幅持續(xù)增長。因此，雖然兩個經(jīng)濟體的長期通脹預期似乎穩(wěn)穩(wěn)錨定，但面對石油供給沖擊時，歐洲的家庭更容易在一段時間內(nèi)大幅上調(diào)通脹預期。

4.3歐元區(qū)各國的差異

在面對油價供應沖擊時，歐元區(qū)各成員國可能會做出截然不同的反應，因此，歐洲央行（ECB）維護整個區(qū)域價格穩(wěn)定的使命是很復雜的。接下來，本文將研究石油供給沖擊對所有成員國（19個）的傳導情況。

“傳導”（"Pass-through"）是直接機制和間接機制共同作用的結(jié)果。由于家庭部門不會直接消費原油，因此傳導的第一階段體現(xiàn)在與石油相關(guān)的產(chǎn)品以及其他能源商品和服務上，這些商品和服務是消費者籃子的一部分，其價格變動包含在HICP能源項中。由于能源價格上漲推高了非能源商品和服務的投入成本和生產(chǎn)成本，間接通脹壓力可能隨之上升，如果這些成本傳遞給了消費者，那么將會反映在核心通脹中。而在家庭部門形成未來通脹的預期時，過于顯著的油價波動可能會使家庭對其反應過度。通脹預期上升加強通脹壓力的路徑有兩條。

其一是通過薪資談判機制（wage-bargaining mechanism）引發(fā)二輪效應，即工人試圖彌補當前和預期未來的購買力下降。其二是通過價格設(shè)定機制（price-setting mechanism），即企業(yè)提高加價幅度（mark-ups）。這種效應的強度在很大程度上取決于貨幣政策的可信度以及央行保持通脹預期錨定的能力。石油供給沖擊的另一個間接傳導渠道是消費者信心，這可以被視為未來家庭支出的指標，從而衡量可能對價格施加下行壓力的需求端的影響。

除了各國應對通脹的特定反應外，本文還關(guān)注了石油供給沖擊的直接影響、成本效應、二輪效應和需求效應。為了追蹤這些動態(tài)的影響，本文使用了一個內(nèi)部工具變量向量自回歸模型，其中工具變量來自前文所述的全球石油供給沖擊恢復后的石油市場模型。

圖8顯示了當石油供給沖擊將實際油價推高10%時，各國受到的影響。為了了解不同國家影響強度的差異，左側(cè)的圖顯示的是給定時間段的橫截面影響強度，除了能源價格通脹外，所選時段都對應于歐元區(qū)（作為參考點）反應最大的時段。國家按照強度最大的到強度最小的順序排列。為了評估動態(tài)之間的差異，右側(cè)的圖顯示了每個國家受到的最大影響出現(xiàn)的時間。

圖8面板A顯示了在石油供給沖擊發(fā)生的當月，CPI中能源組成部分受到的直接影響。

影響的大小取決于各國能源消費組合中石油相關(guān)產(chǎn)品的份額以及石油可被其他能源替代的程度。除馬耳他外，油價上漲導致了所有國家的能源價格上升。能源通脹影響的強度從愛爾蘭的0.3%到希臘的1.5%不等，盧森堡是一個明顯的異常值，影響的強度達到了2.3%。核心國家受到的影響接近歐元區(qū)的平均值1.1%。鑒于能源在歐元區(qū)消費籃子中的權(quán)重約為9.5%，這意味著能源通脹對總體通脹的沖擊影響為0.1%，這與圖7中的結(jié)果一致（也參見圖9）。由于油價在供給沖擊后仍然居高不下，大多數(shù)國家能源價格受到的最大影響在沖擊發(fā)生11個月后出現(xiàn)。

圖8面板A.各國在石油供給沖擊引發(fā)油價上漲10%的傳導渠道上的差異——能源通脹渠道

為了評估企業(yè)將成本上升傳遞給最終消費者的程度，圖8面板B顯示了各國核心通脹（衡量非能源商品和服務價格變化）受到的影響。在供給沖擊發(fā)生一年半之后，各國核心通脹在同一時間受到的影響強度相對密集地分布在0.15%左右，而三個波羅的海國家是例外，這三個國家的成本傳導渠道特別強。盡管不同國家在同一時間受到的影響強度相似，但傳導速度存在相當大的異質(zhì)性。大約三分之一的國家的核心通脹迅速上升并在一年內(nèi)達到峰值，而在其他國家，傳導過程更為漫長。

圖8面板B.各國在石油供給沖擊引發(fā)油價上漲10%的傳導渠道上的差異——核心通脹渠道

圖8面板C反映了二輪效應的定量重要性，即在歐元區(qū)受到的影響達到峰值時，各國家庭部門通脹預期有何反應。在歐元區(qū)受到的影響強度達到峰值時，通脹預期對石油供給沖擊的敏感性在成員國之間存在很大的差異。少數(shù)幾個國家顯示出的反應較小；然而，對于整個歐元區(qū)，這些國家達到反應強度峰值的時間或早或晚。在大約一半的國家中，盡管已經(jīng)過了歐元區(qū)反應強度峰值的時間點，但這些國家的通脹預期仍然顯示出0.2%-0.4%的反應強度。這表明，供給驅(qū)動的石油價格上漲對通脹預期產(chǎn)生了顯著且持久的影響，并且各國的動態(tài)存在重大差異。鑒于各國達到反應強度峰值的時間存在差異，歐洲央行在決定適當?shù)呢泿啪o縮速度時需要考慮通脹預期脫錨的風險。

圖8面板C.各國在石油供給沖擊引發(fā)油價上漲10%的傳導渠道上的差異——消費者通脹預期渠道

圖8面板D檢驗了用消費者信心來代表石油供給沖擊對需求渠道的影響，以評估通縮效應（deflationary effects）。鑒于能源需求的價格彈性相對較小，油價和能源價格的上漲迫使消費者將更多的可支配收入用于滿足能源需求，從而減少對其他商品和服務的支出。石油供給沖擊使得家庭對未來更加不確定，這會強化這一可支配收入效應。因此，消費者信心下降預示著未來支出減少。面板D顯示，在大多數(shù)歐元區(qū)成員國中，消費者信心下降了1%-2%但反應遲緩。但立陶宛是個例外，該國在沖擊時受到的影響最大。除立陶宛外，其他國家的消費者信息受到的影響在沖擊后的第二年達到最低點，這可能與油價反應的持久性有關(guān)。面板D表明，家庭信心是石油供給沖擊的重要傳播渠道，油價上漲可能導致消費者信心下降，從而減少支出，緩解通脹壓力。

圖8面板D.各國在石油供給沖擊引發(fā)油價上漲10%的傳導渠道上的差異——消費者信心渠道

結(jié)合以上內(nèi)容，就石油供給沖擊對能源通脹、核心通脹、通脹預期和消費者信心的動態(tài)影響而言，歐元區(qū)各國存在顯著的定量差異。在各國之間，不同傳導渠道的相對強度存在異質(zhì)性可能是由于個別國家的能源結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)構(gòu)成和競爭環(huán)境存在結(jié)構(gòu)性差異。比如，Peersman和van Robays在2009年研究了石油供給沖擊后歐元區(qū)一部分國家的各種季度通脹指標，發(fā)現(xiàn)采用正規(guī)薪資指數(shù)機制并具有較高就業(yè)保護的國家更容易出現(xiàn)顯著的二輪效應。他們還指出，國家之間的差異不能通過各國經(jīng)濟的石油密集度不同來解釋。Corsello和Tagliabracci也在2023年指出，各國政府的政策差異，如能源稅減免、補貼和其他財政措施，也可能是傳導的時間和強度差異的另一個來源。

所有這些直接影響和間接影響共同構(gòu)成了總體通脹動態(tài)（見圖9）。圖9左側(cè)面板展示了在石油供給沖擊下，各國總體通脹的反應強度存在異質(zhì)性，這是由原油價格上漲對各國能源價格的傳導、能源組合的構(gòu)成以及該國家的消費籃子中能源組成的權(quán)重共同推動的。比如，盧森堡能源通脹的反應最強，加上能源在消費者支出中的份額高于平均水平，共同導致該國總體通脹受到的沖擊影響最強。對于其他國家，這種關(guān)聯(lián)的強弱取決于能源組成的權(quán)重的大小。

德國是一個例子，德國的能源通脹增幅略超1%，而總體通脹在沖擊下激增了近0.2%，這反映了德國的能源消費份額較大。

圖9.石油供給沖擊引發(fā)油價上漲10%時，各國總體通脹的反應

圖9右側(cè)面板顯示了成員國總體通脹受到的最大影響。影響強度的分散表明了動態(tài)上的重要差異，這可以追溯到能源價格上漲引發(fā)的二輪效應在時間上的差異。以歐元區(qū)最大的四個經(jīng)濟體（德國、法國、意大利和西班牙）為例，它們對歐元區(qū)總體通脹的貢獻最大。它們受到的最大影響略超歐元區(qū)峰值，這表明相對于整個歐元區(qū)，這些國家達到峰值的時間或早或晚。

在歐元區(qū)，石油供給沖擊的傳導存在異質(zhì)性是歐洲央行有效實施貨幣政策面臨的重大挑戰(zhàn)。

05 風險評估

最后，本文對短期內(nèi)可能出現(xiàn)的上行和下行風險，以及它們對未來油價走勢的影響進行了評估。

沙特阿拉伯計劃從2023年7月1日開始減產(chǎn)100萬桶/天，并與OPEC及其盟國達成更廣泛的減產(chǎn)協(xié)議，限制供給直至2024年。同時，沙特和俄羅斯將合作減產(chǎn)延長至2023年8月，分別削減產(chǎn)量100萬桶和50萬桶。此處使用第三章中的模型來模擬這些供給減少所隱含的油價路徑，這些減少相當于全球石油產(chǎn)量在2023年7月和8月分別下降1.7%和1.9%。圖10中的黑色粗虛線顯示，假設(shè)沙特和俄羅斯在8月后不會進一步意外減產(chǎn)，這種供給緊縮將在未來12個月內(nèi)將油價推至略高于90美元/桶的位置。

譯者注：本文發(fā)表之后，沙特和俄羅斯將聯(lián)合減產(chǎn)計劃延長至9月。

圖10.對布倫特油價的情景分析，2023年6月

注：黑色粗虛線表示2023年7月沙特減產(chǎn)100萬桶/天，其他OPEC成員國減產(chǎn)40萬桶/天，以及沙特俄羅斯宣布2023年8月減產(chǎn)150萬桶/天所隱含的價格路徑；黑色點連成虛線表示第二輪沃爾克緊縮周期導致的歷史石油消費需求沖擊序列所隱含的油價路徑，該周期發(fā)生在1980年7月至1981年1月期間，當時通脹正在下降，并下降趨勢延續(xù)至1981年3月，當時德國央行的政策利率達到頂峰；紅線表示這兩種情景權(quán)重各占50%時所隱含的價格路徑。

最近幾個月，對美國和歐洲進一步收緊貨幣政策以實現(xiàn)通脹目標的擔憂逐漸增加。利率上升會增加企業(yè)和消費者的借款成本，這可能削弱經(jīng)濟活動并減少石油需求。為了模擬當前高企但逐漸下降的通脹并且歐美等主要發(fā)達經(jīng)濟體央行加息的情況，本文參考的歷史先例是1980年7月至1981年1月期間的第二輪沃爾克收緊周期。

本文將該歷史時期估計的石油消費需求沖擊序列輸入到截至2023年6月的全球石油市場模型中，以評估美聯(lián)儲和歐洲央行持續(xù)加息引發(fā)的全球經(jīng)濟衰退擔憂對油價的影響。圖10中的黑色點連成的虛線顯示，在這種情景中，經(jīng)濟衰退擔憂將對油價產(chǎn)生下行壓力，使油價在12個月后下降至62美元/桶附近。

OPEC+減產(chǎn)和緊縮的貨幣政策一直在相反的方向上影響著油價。如果假設(shè)供需問題在決定油價走勢方面同樣重要，可以將兩種情景結(jié)合起來，給予它們相等的權(quán)重。圖10中紅線表示，在這種情景中，未來一年的油價可能會在76-80美元/桶這一相對窄的范圍內(nèi)波動。

全球石油市場在供給和需求方面仍然存在諸多挑戰(zhàn)和不確定性，這些因素在中期如何發(fā)揮作用仍有待觀察。